Против крайностей. Авторская колонка Максима Горбачева.

Print 08 Июня 2017
Максим Горбачев, управляющий партнер РМИ Партнерс / PBWM.ru

Часто люди инвестируют в биотехкомпании по личным причинам. Одни надеются найти лекар­ственное средство, способное излечить от болезни, которой страдали их родные и близкие, другие попадают под обаяние новейших достижений науки и доходности успешных проектов. На протяжении последних 40 лет практически каждое десятилетие возникал класс новых лекарств, таких как, например рекомбинантные протеины и моноклональные антитела. Они позволяли создавать новые препараты для ранее неизлечимых заболеваний, а небольшие инновационные компании-разработчики поглощались фармацевтическими гигантами, значительно окупая вложения.

Однако инвесторов нужно предостеречь от двух крайностей: инвестирования в компании, которые у всех на слуху, и инвестирования только в принципиально новые, никем еще не опробованные методы или механизмы лечения. В первом случае стартапы часто бывают умело и сильно раскручены. Аналитики и пресса их любят, но зачастую это приводит к переоценке компаний. Причем от потерь они застрахованы не лучше, чем их менее знаменитые собратья. Например, звезда иммуноонколо­гии компания Juno Therapeutics потеряла в стоимости около 30% в июле 2016 года, приостановив клинические исследования одного из своих препаратов из-за смерти пациентов. Даже сейчас рыночная капитализация этой, бесспорно, перспективной компании превышает 2,5 млрд долларов, впрочем, на пике она была выше 6 млрд.

Кроме того, завышенные ожидания часто приводят к разочарованию инвесторов, выходящих из проекта с убытками, когда компания вдруг сталкивается с неожиданными сложностями в своем развитии. Так, например, в 2016 году произошла сделка по приобретению портфельной компании «РМИ Партнерс» Tobira Pharmaceuticals фармацевтическим гигантом Allergan за 1,6 млрд долларов с 17-кратной премией к рынку. Такая гигантская премия помимо фундаментальной стоимости разрабатываемого препарата была также продиктована и тем, что многие инвесторы незадолго до сделки продавали акции компании на новостях о том, что в проводимых ею клинических исследованиях не были достигнуты ключевые точки. Хотя дополнительная информация, полученная в этом исследовании, оказалась не менее важна и выступила тригером покупки.

Другой крайностью становится то, что инвесторы избегают вложений в компании, у которых есть конкуренты, предпочитая разработчиков уникальных новых подходов или путей лечения. Обычно такие компании становятся очень рискованными инвестициями, а наличие конкурентов не снижает вероятности вашего успеха. Ведь потенциальные приобретатели – фармгиганты – тоже конкурируют, и когда один получает какое-то решение, позволяющее ему завоевать долю рынка, остальные ищут, что можно было бы ему противопоставить. Например, сразу три компании, разрабатывающие микроинвазивные хирургические решения для лечения глаукомы, были поглощены фармгигантами в течение двух-трех лет. Среди них и сделка Alcon/Novartis по покупке портфельной компании «РМИ Партнерс» Transcend за более чем 500 млн долларов, обеспечившая нам доходность на инвестиции около 100%.

Во избежание этих и других ошибок рекомендую инвесторам прибегать к помощи экспертов не только для оценки инновационности и научной состоятельности идеи, но и для того, чтобы понять, будет ли она востребована медицинским сообществом и какова вероятность заинтересовать ею стратегических приобре­тателей. Важно учитывать и то, не переоценена ли стоимость компании. В этом случае даже удачная разработка нового лекарственного препарата может сделать саму инвестицию неудачной.

Понятно, что традиционный метод оценки компании с использованием дисконтированных денежных потоков с единой ставкой дисконтирования малоприменим для компаний, которые еще пять-семь лет будут заниматься разработкой своих продуктов, прежде чем смогут получить первую выручку, и, скорее всего, будут приобретены стратегом еще до выхода на рынок. Тут можно использовать метод реальных опци­онов, присваивая вероятности различным вариантам развития событий, или risk-adjusted NPV, когда денежные потоки либо корректируются на вероятность их наступления, либо используется различная ставка дискон­тирования в зависимости от стадий проекта. Эти методы уже давно исполь­зуются не только в венчурной индустрии, но и, например, при оценке проек­тов по разработке месторождений полезных ископаемых.

Обсуждая перспективность проектов, не стоит, однако, фокусироваться только на анализе идеи и финансах, необходимо понять возможности и готовность текущего синдиката инвесторов продолжать финансиро­вание компании, если это потребуется, а также самому закладывать резервы для такого финансирования на последу­ющих этапах. Разработка лекарственных препара­тов – долгосрочный и дорогостоящий проект, и если компания не смогла привлечь внимание стратегических приобретателей или выйти на IPO, то понадобится ее дальнейшее финансирование, а новые инвесторы для снижения своих рисков требуют участия сложившегося синдиката в определенной пропорции и в новых вложениях. Зачастую невозможность синдиката или ряда инвесторов продолжать финансирование компании приводит к снижению вероятности привлечения внешних денег и, как следствие, к распродаже активов по сниженным ценам или существенному размытию акционеров, которые не продолжают пропорциональное своим долям инвестирование. Все это может сделать саму инвестицию убыточной. Согласно статистике публичных размещений биотехкомпаний на NASDAQ, участие теку­щего синдиката, так называемых инсайдеров, колеблется от 10 до 70%, а в среднем около 40%. Сходные параметры мы наблюдаем и при частных привлечениях капитала, что необходимо учитывать в своем моделировании.

Наконец, последнее и самое важное, на что стоит обращать внимание, это управляющая команда, а также совет директоров. Сложно переоценить влияние, которое оказы­вает менеджмент на развитие. Например, назначение при содействии «РМИ Партнерс» Бриггса Моррисона, СЕО нашей портфельной компании Syndax Pharmaceuticals, в июне 2015 года позволило ей за короткое время открыть несколько клинических программ во взаимодействии с Merck и Genentech в области иммуноонкологии, а также успешно провести публичное размещение на рынке NASDAQ в марте 2016 года. А, скажем, слаженная работа совета директоров другой нашей компании, Atlas Genetics, позволила в январе этого года привлечь необходимое финансирование от внешних инвесторов по более высокой оценке, в то время как основная масса диагностических компаний испытывают трудности с привлече­нием средств.

Как мы видим, сектор биотехнологий несет в себе не только хороший потенциал получения высокой доходности, но и значительные риски, что требует от инвестора навыков в оценке иннова­ционных стартапов. Обзавестись ими, на мой взгляд, удобнее всего, соинвестируя с ведущими венчурными фондами, что позволит вам пользоваться их экспертизой и пайплайном перспективных проектов.

Источник

Вернуться к разделу